平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高左眉毛有一根特别长是什么意思？于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。左眉毛有一根特别长是什么意思？此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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