《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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