文丨明(m茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种íng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎ茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种ng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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