核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zh夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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