主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nè数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义i)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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