《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)写照的意思 写照是什么词性，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些写照的意思 写照是什么词性，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)写照的意思 写照是什么词性周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 写照的意思 写照是什么词性