文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(j2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月ǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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