《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shìname是什么意思 name是姓还是名)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关name是什么意思 name是姓还是名注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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