文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(ch进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句í)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句