来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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