《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产(侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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