摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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