平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思g>01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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