《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qiántan1等于多少，tan1等于多少兀)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīntan1等于多少，tan1等于多少兀)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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