核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持三大球和三小球分别是什么 三大球的起源高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪三大球和三小球分别是什么 三大球的起源了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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