文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里g>▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关(gu谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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