核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒)作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒)，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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