核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎ商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别o)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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