文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。<阿富汗是不是亡国了/sdt>

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 阿富汗是不是亡国了