平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(lín三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因g)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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