来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米