王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银张学良多高，少张学良多高，少帅张学良多高帅张学良多高(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至张学良多高，少帅张学良多高一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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