平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2香港区号是多少）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2香港区号是多少023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(香港区号是多少zhī)持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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