分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据河北属于南方还是北方 河北属于北方吗-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多河北属于南方还是北方 河北属于北方吗636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减河北属于南方还是北方 河北属于北方吗少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

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