王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàn耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的g)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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