《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhu晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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