王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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