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鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星资金利率为何抬升？中信证券：货币政策力度边际转弱

　　文丨明(míng)明章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星p>

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。