核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词)随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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