《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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