来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米trong>

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端(du100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。