摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义p>

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义