《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消宝马和特斯拉哪个档次高费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大宝马和特斯拉哪个档次高、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)宝马和特斯拉哪个档次高域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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