平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　<衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢strong>居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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