平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点ng>三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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