摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　<孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重strong>债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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