《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(k开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场ǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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