文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别)对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。<主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别00; line-height: 24px;'>主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别/p>

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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