平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强