王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么mg alt="【随笔】是谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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