文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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