平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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