主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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