平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。1米等于多少mm 1米等于多少厘米新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。1米等于多少mm 1米等于多少厘米

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(1米等于多少mm 1米等于多少厘米shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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