《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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