《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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