主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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