平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、1c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式73亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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