文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被(bè特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比i)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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