摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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